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广发策略:A股盈利“圆弧底”确认 关注可选消费+银行

发布时间:2019-11-03 | 人围观

我们之前提示的多个切换低估值的“动力”与“蓄力”接连验证:高-低品种估值的剪刀差到达历史极值是“本”;通胀约束与随之而来的流动性预期修正是“辅”;而本周披露的地产竣工增速由负转正,竣工链可选消费三季报的景气占优+基金低配,触发边际向“低估值”的换仓动能。
 
A股盈利“圆弧底”确认,明年盈利回升 “三个牵引力”与“困局”
 
  我们8.31中报速览鲜明提出“本轮A股盈利低点大概率已在中报出现”,三季报印证“盈利圆弧底”。明年盈利弱回升的牵引力:(1)“地产投资下行+基建投资回暖”、“地产销售下行+地产竣工回升”的组合下,基建链(机械、重卡、建材)与竣工链(家电、家具、家装)均有韧性复苏;(2)盈利分层,龙头股从筹资能力、补库意愿、扩产节奏、债务周期等方面凸显优势;(3)重视经济转型“调结构”力量,新经济(消费服务业、5G链)发力。
 
  而当前民企的筹资能力恶化进一步对补库/扩产/偿债意愿产生连锁反应,因此信用和货币疏通传导依然是A股下一轮改善周期面临的最大难题。
 
三季报各板块的结构性亮点?
 
  消费中的“猪通胀+竣工链”:畜禽养殖、饲料、食品加工,家电、家具、涂料等;周期中的“补库存先驱”,配合收入的增速改善、毛利率平稳,则意味着需求提振带来的“主动补库”:玻璃、工业金属、稀有金属、电源设备、高低压设备、橡胶;服务中的“经济转型力”:医疗服务、物流、免税。
 
“秋收冬藏”继续配置低估值可选消费+银行
 
  我们维持9.22《暖寒之间》“暖的时候别激进”判断,猪通胀仍是当前市场的主要矛盾。CPI逐级抬升+竣工数据改善提升后周期消费景气预期改善+19年产出缺口持续扩张可能带来年末PPI上行预期,这些因素都将驱动投资者进一步向“低估值”板块换仓。行业配置:主线继续低估值可选消费(地产、家电)+银行,耐心等待高景气品种估值消化后中期布局的机会。
 
核心假设风险:
 
  经济下行超预期、盈利超预期波动,海外不确定性。
 
  报告正文
 
  1核心观点速递
 
  1. 我们在10.10《风格切换的“动力”与“蓄力”》中提示,“应利用中美局势的‘非核心矛盾’引发的波动来做‘核心决策’——换仓低估值”,在10.27《“低估值”换仓意愿为何不足?》 继续坚定推荐低估值可选消费(地产、家电)+银行,本周市场表现平平、而低估值板块表现卓越。今年我们基于估值弹性比盈利弹性大的常识,围绕贴现率波动而非盈利波动来研判市场,因此可以始终左侧前瞻做出投资建议,自9.24《秋收冬藏》提醒“猪通胀”将使得流动性改善预期阶段性下修,“暖的时候别激进”。当前依然是“未见起色的经济+掣肘上升的宽松”组合,本周10月PMI数据为49.3、较上月进一步回落了0.5个点低于预期,而国庆之后猪肉价格上涨斜率显著放大、并对其他食品价格形成传导进一步增强了通胀预期,因此市场对“掣肘上升的宽松”从分歧到一致。虽然最近猪价有所下跌,但基于9月生猪存栏和能繁母猪存栏同比增速仍在下降,因此中期猪价上涨趋势未变,需要继续密切跟踪环比变化。
 
  2.  为何本周市场“低估值”板块强势启动?我们之前提示的多个切换低估值的“动力”与“蓄力”接连验证:高-低品种估值的剪刀差到达历史极值是“本”,通胀约束与随之而来的流动性预期修正是“辅”,而本周披露的地产竣工由负转正,竣工链可选消费三季报景气占优+基金低配,进一步形成换仓“催化”。(1)高-低估值的剪刀差收敛是“本”:当前高估值板块(白酒/电子)相对低估值板块(大金融/家电等)的相对估值达到阶段性极值,历史上触及极值时估值的天平有修复的动能;(2)边际流动性预期下修,约束“高估值”进一步攀升空间,观察11月5日MLF是否调降利率大概率是年内仅剩的货币政策调整窗口:节后猪肉价格快速上涨并对食品价格形成传导,宽松掣肘进一步上升,10月美国非农就业超预期已经几乎打消了年内美联储再降息的可能性,而中国CPI读数将逐级上升,因此11月5日MLF是否调降利率大概率是年内仅剩的货币政策调整窗口;(3)本周披露Q3地产竣工数据增速由负转正,结合三季报地产竣工链可选消费(家电、家具、涂料等)普遍交出满意的业绩答卷,而Q3末的公募基金对相关行业减配、或处于历史低位,触发边际的换仓动能。
 
  3.  A股盈利“圆弧底”确认,维持2020年盈利弱回升的判断。“盈利底”对A股估值形成一定的支撑,但弱的改善周期也很难从分子端对市场形成强牵引。我们在8.31《盈利回落近尾声,ROE现企稳迹象》中鲜明前瞻提出“本轮A股盈利回落的低点大概率已在中报出现”,三季报披露印证“圆弧底”判断,四季度A股非金融预计在低基数效应下弹升至两位数增长,但绝非单季的“基数扰动”,而是从2020年开启新一轮弱的盈利上行期。我们判断,明年盈利回升的支撑和动力来自于三个方面——(1)部分投资者担忧明年地产周期下行拖累A股盈利,而我们认为“地产投资下行+基建投资回暖”、“地产销售下行+地产竣工回升”的组合下,对整个地产链的盈利不必过度悲观,基建投资与地产投资的中上游高度重叠、且19年的行业韧性趋势有望延续(工程机械、建材等);(2)依然是“盈利的分层”,我们统计的行业龙头股无论从信用筹资能力、补库意愿、扩产节奏、债务周期等多个方面,已凸显出相对A股整体更优的经营优势,将是本轮盈利上行的驱动力;(3)重视经济转型“调结构”的力量,19年新经济领域(消费服务业、5G产业链)在A股中的利润贡献权重提升,细分行业也呈现了更优景气,2020年将释放更大的活力。
 
 
  4. 但与12-13年类似,19-20年也是一轮较弱的盈利回升周期,负面的压制来自于两方面:第一是通胀上行至明年一季度,虽然暂不构成货币转向紧缩的信号,但显著延缓了货币宽松的脚步;第二,货币与信用环境对企业筹资产生影响,三季报筹资现金流依然恶化,民企首当其冲,进而对A股民企的补库/扩产/偿债产生连锁反应。10月16日MLF操作利率维持不变,以及10月21日LPR报价持平(不下调),均显示出货币政策已考虑CPI较快上升的局面,我们可以继续关注11月5日MLF回笼利率以进一步判断货币政策方向。而从货币及信用的疏通机制来看依然不畅,自7月政治局会议再次定调“稳增长”后, 三季度的信用环境边际改善,但A股三季报的筹资现金流仍在恶化。筹资难度对民企的经营决策产生负面影响——一方面,民企较A股整体依然有更强的动力“去库存”补血、补库意愿更淡薄;另一方面民企的产能周期回落幅度较A股更大,以节省进一步开支;偿债支出的现金流增速回落,但“三角债”进一步积累,紧绷的资金链对后续经营仍产生影响。因此,信用和货币疏通传导依然是A股本轮上行周期面临的最大难题。
 
 
  5. 我们进一步梳理了三季报各板块的结构性亮点——消费中的“猪通胀+竣工链”,周期中的“补库存先驱”,服务中的“经济转型力”。详细内容可参考我们后续发布的A股三季报深度解析。
 
  消费中的“猪通胀+竣工链”——借鉴历史猪周期的经验,“猪通胀”对食品价格的进一步传导,会使得畜禽养殖、饲料、食品加工、超市(主要在收入端)等链条的景气受益;此外,由龙头房企的竣工计划推断,19-20年地产行业竣工集中交付,将对家具、家电、家装等后周期的业绩继续形成支撑。
 
  周期中的“补库存先驱”——当前去库周期近尾声时、库存增速自历史低位率先有补库迹象的周期行业,配合了收入的增速改善、毛利率平稳,则意味着需求提振带来的“主动补库”:玻璃、工业金属、稀有金属、电源设备、高低压设备、橡胶。这些也大多于经济稳增长的政策方向保持一致。
 
  服务中的“经济转型力”——经济结构变迁在企业盈利中得到积极映射,例如服务业19年的盈利趋势平稳向好(医疗服务、物流、旅游),消费服务业(免税、酒店)的景气度亦优于传统消费品。此外,在“金融供给侧改革”的背景下,监管回归市场化有助于券商重拾业绩弹性与经营效率。
 
  6. “秋收冬藏”继续配置低估值可选消费+银行。我们维持9.22《暖寒之间》、9.24《秋收冬藏—A股19年四季度策略展望》“暖的时候别激进”的判断,猪通胀仍是当前市场的主要矛盾,最近猪价下跌可能有利于短期市场的风险偏好,但鉴于9月生猪和能繁母猪存栏同比仍在下降,因此中期猪价上涨趋势未变,需要继续观察环比涨幅。下周可继续关注11月5日MLF回笼利率,大概率是年内货币政策调整的仅剩窗口。中期猪价上涨推动CPI读数逐级上升+竣工数据改善提升后周期消费景气预期改善+19年产出缺口持续扩张带来年末PPI上行预期,这些因素都将驱动投资者进一步向“低估值”板块换仓。行业配置:继续低估值可选消费(地产、家电、汽车)+银行,耐心等待高景气品种估值消化后中期布局的机会。
 
  2
 
  本周重要变化
 
  本周值得关注的变化有:1. 10月官方制造业PMI为49.30,低于前值49.80,10月财新制造业PMI为51.70,高于前值51.40。2. 9月份规模以上工业企业实现利润总额5755.8亿元,同比下降5.3%,降幅比8月份扩大3.3个百分点;1-9月份,全国规模以上工业企业实现利润总额45933.5亿元,同比下降2.1%,降幅比1-8月份扩大0.4个百分点。
 
  2.1 中观行业
 
  下游需求
 
  房地产:国家统计局数据,1-9月房地产新开工面积16.57亿平方米,累计同比上涨8.6%,相比1-8月增速下降0.28%;9月单月新开工面积2.06亿平方米,同比上升6.66%;1-9月全国房地产开发投资98008亿元,同比名义增长10.54%,相比1-8月增速下降0.01%,9月单月新增投资同比名义增长10.48%;1-9月全国商品房销售面积11.92亿平方米,累计同比下降0.11%,相比1-8月增速上涨0.5%,9月单月新增销售面积同比上涨2.91%。Wind30大中城市成交数据显示,截至2019年11月01日,30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨6.26%,相比上周的7.13%继续下降,30个大中城市房地产成交面积月环比下降44.83%,月同比下降74.53%,周环比下降7.83%。
 
  汽车:乘联会数据,10月第4周乘用车零售销量同比下跌19%,相比10月第3周的-12%跌幅扩大。
 
  航空:9月民航旅客周转量为970.78亿人公里,比8月下降118.26亿人公里。
 
  中游制造
 
  钢铁:普钢综合价格指数微幅上涨,各地区、各品种钢价互有涨跌。本周钢材价格涨跌互现,螺纹钢价格指数本周涨0.97%至3816.11元/吨,冷轧价格指数跌0.10%至4234.97元/吨。本周钢材总社会库存下降4.88%至938.48万吨,螺纹钢社会库存减少7.25%至372.17万吨,冷轧库存跌0.15%至112.62万吨。本周钢铁毛利均上涨,螺纹钢涨5.17%至875.00 元/吨,冷轧涨0.42%至960.00 元/吨。截止11月1日,螺纹钢期货收盘价为3380元/吨,比上周上涨1.08%。
 
  水泥:本周全国水泥市场价格环比大幅上调,涨幅为1.4%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨1.35%至449.8元/吨。其中华东地区均价环比上周涨1.16%至498.57元/吨,中南地区大涨4.90%至500.00元/吨,华北地区保持不变为443.0元/吨。
 
  化工:化工品价格稳中有跌,价差涨跌相当。国内尿素大跌3.45%至1678.57元/吨,轻质纯碱(华东)跌2.99%至1621.43元/吨,PVC(乙炔法)稳定在6585.00元/吨,涤纶长丝(POY)跌2.15%至6985.71元/吨,丁苯橡胶涨0.17%至10514.29元/吨,纯MDI稳定在17750.00元/吨,国际化工品价格方面,国际乙烯稳定在771.00美元/吨,国际纯苯跌2.35%至625.00美元/吨,国际尿素跌0.89%至222.00美元/吨。
 
  上游资源
 
  煤炭与铁矿石:本周铁矿石价格下跌,铁矿石库存下降,煤炭价格下跌,煤炭库存下降。国内铁矿石均价跌0.46%至766.06元/吨,太原古交车板含税价跌3.40%至1420.00元/吨,秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌1.12%至567.40元/吨;库存方面,秦皇岛煤炭库存本周减少0.76%至655.00万吨,港口铁矿石库存减少1.46%至12648.50万吨。
 
  国际大宗:WTI本周跌0.76%至56.21美元/桶,Brent跌0.16%至61.55美元/桶,LME金属价格指数跌0.06%至2848.40,大宗商品CRB指数本周涨1.07%至180.27;BDI指数本周跌5.77%至1697.00。
 
  2.2股市特征
 
  股市涨跌幅:上证综指本周涨0.11%,行业涨幅前三为家用电器(8.71%)、食品饮料(2.98%)和医药生物(2.70%);涨幅后三为农林牧渔(-1.95%)、钢铁(-2.14%)和纺织服装(-2.15%)。
 
  动态估值:本周A股总体PE(TTM)从上周16.83倍下降到本周16.72倍,PB(LF)从上周1.66倍下降到本周1.61倍;A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周25.96倍上升到本周26.51倍,PB(LF)从上周2.05倍下降到本周2.03倍;创业板PE(TTM)从上周165.93倍下降到本周157.21倍,PB(LF)从上周3.62倍下降到本周3.56倍;中小板PE(TTM)从上周45.60倍下降到本周43.41倍,PB(LF)从上周2.60倍下降到本周2.57倍;A股总体总市值较上周上升0.23%;A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.18%;必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.47倍上升到本周2.53倍;创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周13.74倍下降到本周13.15倍;创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周2.44上升到本周2.48倍;本周股权风险溢价从上周0.62%下降到本周0.50%,股市收益率从上周3.85%下降到本周3.77%。            
 
  基金规模:本周新发股票型+混合型基金份额为77.64亿份,上周为20.14亿份;本周基金市场累计份额净增加21.86亿份。
 
  融资融券余额:截至10月31日周四,融资融券余额9666.18亿,较上周上升0.26%。
 
  限售股解禁:本周限售股解禁872.69亿,预计下周解禁332.91亿。
 
  大小非减持:本周A股整体大小非净减持33.26亿,本周减持最多的行业是医药生物(-12.44亿)、公用事业(-4.62亿)、化工(-3.27亿),本周增持最多的行业是电气设备(0.78亿)、综合(0.15亿)、房地产(0.02亿)。
 
  北上资金:本周陆股通北上资金净流入230.01亿元,上周净流入35.03亿元。
 
  AH溢价指数:本周A/H股溢价指数下跌至129.86,上周A/H股溢价指数为129.92。
 
  2.3 流动性
 
  截止11月02日,央行本周5笔逆回购到期,总额为6500亿元;1笔国库现金定存,总额为600亿元;公开市场操作净投放(含国库现金)-5300亿元。性截至2019年11月1日,R007本周下跌24.84BP至2.66%,SHIB0R隔夜利率下跌20.50BP至2.301%;长三角和珠三角票据直贴利率本周表现不一,长三角下跌6.00BP至2.40%,珠三角稳定在2.50%;期限利差本周涨0.13BP至0.62%;信用利差涨8.32BP至0.93%。
 
  2.4 海外
 
  美国:周三公布第三季度GDP(初值):环比折年率1.9%,低于前值2.0%,第三季度不变价:环比折年率:个人消费支出:季调2.9%,低于前值4.6%;周四公布联邦基金目标利率1.75%,低于前值2.0%,9月核心PCE物价指数:同比1.67%,低于前值1.77%;周五公布10月失业率:季调3.6%,高于前值3.5%,10月制造业PMI48.30,高于前值47.80,低于预期值48.50;
 
  欧元区:周四公布9月欧盟:失业率6.3%,与前值持平,9月欧元区:失业率:季调7.5%,与前值持平,高于预期值7.4%;
 
  英国:周五公布10月制造业PMI为49.60,高于前值48.30和预期值47.90;
 
  日本:周五公布9月失业率为2.4%,高于前值2.3%,9月失业率:季调为2.4%,高于前值2.2%和预期值2.3%,10月制造业PMI48.40,低于前值48.90;
 
 
  本周海外股市:标普500本周涨1.47%收于3066.91点;伦敦富时跌0.30%收于7302.42点;德国DAX涨0.52%收于12961.05点;日经225涨0.22%收于22850.77点;恒生涨1.63%收于27100.76。
 
  2.5 宏观
 
  工业企业利润:上周日公布9月份规模以上工业企业实现利润总额5755.8亿元,同比下降5.3%,降幅比8月份扩大3.3个百分点;1-9月份,全国规模以上工业企业实现利润总额45933.5亿元,同比下降2.1%,降幅比1-8月份扩大0.4个百分点。
 
  PMI:周四公布10月官方制造业PMI为49.30,低于前值49.80;
 
  财新PMI:周五公布10月财新制造业PMI为51.70,高于前值51.40。

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